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兴业:为什么新兴市场又出事 新兴市场薄弱性的边际转折和形势展看
发布时间: 2020-05-21 来源:未知 点击次数:

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  来源:兴证钻研

  【宏不益看王涵(金麒麟分析师)】为什么新兴市场又出事——新兴市场薄弱性的边际转折和形势展看

内容提要

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  阿根廷发生债务违约,引发市场对新兴市场薄弱性的忧郁闷。岁首以来,新冠肺热疫情在全球蔓延,主要冲击全球经济金融运走;近日阿根廷发生主权债务违约,引发市场对新兴市场薄弱性的忧郁闷。在此背景下,吾们探讨三个题目:(1)阿根廷为何债务违约,是自己薄弱性照样受疫情冲击?(2)为什么新兴市场又出事,发生了哪些边际转折?(3)去后看新兴市场的关键影响因素是什么,哪些国家(地区)风险较大?

  阿根廷为何债务违约?——自己薄弱是内心,疫情冲击是导火索。阿根廷的疫情蔓延形势在新兴经济体中并不主要;但阿根廷经济“滞胀”题目已赓续众年,频繁账户常年反差、财政赤字不息扩大,前期大周围举借外债,外汇贮备对外债隐瞒能力大幅下滑,2020年之前阿根廷债务题目已经众次暴雷。所以,阿根廷自己的薄弱性是导致其主权债务违约的内心因为,疫情冲击是导火索添剧了其薄弱性风险,导致其债务违约。

  为什么新兴市场又出事?——三个边际转折添剧新兴市场风险。疫情冲击背景下,新兴市场发生了三个边际转折:(1)疫情冲击全球经济和需求 油价暴跌拖累大宗商品价格下跌,新兴市场出口面临量价双重压力;(2)美元起伏性主要使全球融资环境凶化,新兴市场债务可赓续性压力添大;(3)全球风险上升,避险情感驱动跨境资本流出新兴市场,新兴市场货币和外汇贮备普及承压。三个边际转折添剧了新兴市场风险。

  去后看新兴市场关键影响因素是疫情,拉美欧非新兴市场风险较大。近期,经济层面各国复工复产一连推进,金融层面美股起伏性危险缓解;固然前期点爆新兴市场薄弱性的三个边际转折缓解,但去后看新兴市场薄弱性的关键影响因素是疫情不确定性,自己薄弱性决定哪些国家(地区)在面临冲击时存在较大风险。综相符评估“前期风险情况 现在薄弱性 疫情影响”,拉美、欧非新兴市场风险较大,拉美除阿根廷外,智利、巴西风险也较大;欧非方面南非、土耳其、乌克兰、匈牙利、波兰风险较大。

  中国需警惕外部悠扬能够会引首资本外流、外储消磨、汇率贬值。前期疫情冲击下中国韧性统统,现在外债可赓续性较益,后续疫情冲击风险可控;团体看风险不大。但倘若海外疫情二次爆发,海外市场再首悠扬,中国需警惕:(1)海外悠扬始末情感渠道蔓延影响国内;(2)避险情感拖累中国资本外流压力添大;(3)资本外流会消磨外汇贮备、添大汇率震动,极端情景下警惕形成“资本外流-贮备下滑-汇率贬值”凶性循环。

  风险挑示:疫情二次爆发再次冲击新兴市场。

  正文

  Evidence&Analysis

  新冠肺热疫情冲击全球经济金融之际,近日阿根廷发生主权债务违约,引发市场忧郁闷新兴市场薄弱性。在此背景下,吾们探讨三个题目:(1)阿根廷为何债务违约,是自己薄弱性照样受疫情冲击?(2)为什么新兴市场又出事,发生了哪些边际转折?(3)去后看新兴市场的关键影响因素是什么,哪些国家(地区)风险较大?

  阿根廷债务违约:自己薄弱是内心,疫情是导火索

  近日阿根廷公布“债务重组”方案,发生“原形违约”。4月中旬,阿根廷当局公布了一份约660亿美元的债务重组方案,主要内容包括减免36亿美元债务本金、减免379亿美元债务利息、给予清偿债务3年宽限期等;根据该方案,阿根廷当局一向到2022年将不会清偿任何债务。但阿根廷债权人委员会对该债务重组方案并不悦意,近期阿根廷当局和债权人关于债务重组的商议还在不息,但恐难获得债权人委员会始末。阿根廷财长此前外示现在阿根廷已经无力清偿债务,所以不论债权人授与或是拒绝债务重组方案,阿根廷已经处于主权债务“原形违约”状态。

  此次违约之前阿根廷主权债务题目已经展现。主权债务题目是阿根廷的沉疴,阿根廷之前曾发生过8次主权债务违约。而在本次主权债务违约之前两年,阿根廷债务题目就已经凸显。2018年,IMF与阿根廷当局签定了总额570亿美元的援助制定,创下IMF援助之最,之后2019年8月,阿根廷再次向IMF申请展期该笔债务;2019年12月阿根廷当局片面面拉长当月到期的外债,那时市场曾将此视为违约;2020年2月IMF评估阿根廷债务状态为不走赓续;2020年4月,阿根廷向债权人集团挑出债务重组,发生“原形违约”。

  阿根廷债务违约因为:疫情冲击是导火索,根本因为是自己薄弱性。阿根廷发生主权债务违约后,引首市场警惕阿根廷的债务违约是不是由于直授与疫情冲击所致?吾们从几个方面进走了考察:

  疫情发展情况看:阿根廷疫情凶化形势并不是新兴经济体最主要的。对比各个新兴经济体4月以来新冠肺热日均新添病例数与2月以来新冠肺热日均新添病例数的比值,阿根廷这一比值为1.42;全球周围对比来看,俄罗斯、印度、菲律宾、埃及等新兴经济体这一数值要高于2,远高于阿根廷的程度,即使从拉美区域对比来看,巴西、墨西哥、秘鲁、智利、哥伦比亚这些拉美新兴经济体的这一数值都要高于阿根廷。阿根廷的疫情蔓延形势,不论是从全球新兴经济体的周围对比来看,或者是从拉美新兴经济体的周围对比来看,都不是最主要的。

  经济数据层面看:(1)阿根廷经济永远处于滞胀环境中。2010年以来,阿根廷经济团体呈下滑趋势,2018年以来经济添长更是跌入负值区间一向赓续至今,通货膨大自2014年以来迅速仰升,2016年以来通胀一向处于50%旁边的高位。(2)阿根廷频繁账户常年反差,财政赤字不息扩大。2010年以来阿根廷频繁账户处于赓续反差状态,其中一向到2017年反差趋势都处于不息扩大趋势中,2018年以来固然频繁账户反差收窄,但是出口大幅下滑、进口赓续为负,是没落型反差改善。2014-2019年,阿根廷频繁账户累计产生了4440亿美元反差,近5年年均反差周围约为900亿美元。财政收支自2010年以来赓续处于赤字状态,2014-2018年财政赤字周围由2%旁边扩大到6%旁边,财政状况不息凶化。

  债务数据层面看:(1)前期经历债务周围迅速膨胀。2016年以来,阿根廷外债周围迅速攀升,其中短期外债攀升尤其清晰,2016-2018年债务周围增补约1000亿美元,外债周围团体膨胀了70%,外债/GDP比值由前期40%旁边迅速攀升至超过60%的程度,债务压力添大。(2)外储对外债隐瞒比例迅速走矮。2016-2018年外债迅速膨胀的同时,固然外储也有所增补,但相较于1000亿美元的外债膨胀周围,外储仅膨胀了约300亿美元,外储对外债的隐瞒比例自2017年以来赓续下滑,由超过20%下滑至14%旁边;外储对短期外债的隐瞒比例下滑的则更主要,由超过70%下滑至40%旁边,截止2019岁暮外储已不能以隐瞒短期外债的一半。

  阿根廷疫情蔓延形势在新兴经济体中并不主要;但阿根廷经济“滞胀”题目已赓续众年,频繁账户常年反差、财政状况赤字不息扩大,前期大周围举借外债,外汇贮备对外债隐瞒能力大幅下滑,且2020年之前阿根廷债务题目已经众次暴雷。所以,阿根廷自己内部的薄弱性题目是导致阿根廷主权债务违约的内心因为,疫情冲击是导火索添剧了其薄弱性风险,导致其主权债务违约。

  为什么新兴市场又出事:三个边际转折添剧新兴市场风险

  为什么新兴市场又出事?2018年新兴市场悠扬之际,吾们在前期报告平分析了新兴市场薄弱性的因为,挑供了新兴市场“自己薄弱 外部冲击”薄弱性分析框架(详见20180830《为什么一些新兴市场老出事儿?——阿根廷、土耳其形象背后的深层次因为》)。疫情冲击背景下,根据这一分析框架,新兴市场发生了三个边际转折,使新兴市场薄弱性风险袒露压力添大。

  边际转折1:疫情蔓延 油价拖累,双重施压新兴市场出口

  新兴市场主要出口原原料,对发达国家外需倚赖程度大。新兴市场是主要的原原料出口国,对原原料出口倚赖度较高。2018年新兴市场原原料出口占全球比重约55%,比发达国家高17个百分点,原原料出口占自己总出口比重超过20%,比发达国家高11个百分点。新兴市场出口的需求端主要在发达国家,根据世界银走中等收入国家统计口径,中等收入国家对发达国家出口倚赖度超过60%,外需(尤其是发达国家外需)转折对新兴市场会产生主要影响。

  疫情蔓延 油价暴跌,新兴市场出口面临量价双重压力。一是疫情蔓延使新兴市场外部需乞降内部经济都遭受冲击。2月以来疫情在全球不息蔓延,各国普及采取“封城”措施,生产、损耗运动受到主要节制,经济也受到主要冲击,一季度中国经济下跌6.8%,美国经济下跌4.8%,现在市场展望二季度美国经济下滑将超过30%,IMF于4月最新展望2020年全球经济添速将下滑至-3%,全球经济下滑主要冲击了新兴经济体外需。与此同时,3月以来疫情在新兴市场蔓延形势也相等厉肃,对新兴市场经济运动形成冲击。二是油价暴跌拖累工业、农业大宗商品价格齐跌,进一步施压新兴市场出口。一季度在原油价格暴跌拖累下,工业、农业大宗商品价格均受拖累,CRB大宗商品综相符指数大幅下滑,从价格方面对新兴市场出口形成额外拖累。

  边际转折2:美元起伏性主要,新兴市场债务一连压力添大

  新兴市场融资倚赖外债,受美元起伏性影响清晰。新兴市场主权名誉相对较差,本币名誉相对较矮,在国际市场融资对外币债倚赖程度高,尤其是美元债。2008年金融危险爆发后,美欧日等发达国家货币大幅宽松,驱动资金大幅流入高风险、高收入的新兴市场,也推高了新兴市场外债周围。回顾新兴市场以去几轮危险爆发能够发现,共性的外部特征是美国利率走高、美元走强,美元起伏性是影响新兴市场薄弱性的中央因素,往往是新兴市场危险的导火索。

  美元起伏性主要使新兴市场外债可赓续性承压。疫情冲击下,美国金融市场发生起伏性危险,甚至一度发生投资者抛售统统资产换取美元起伏性的极端局面(详见20200320《本轮美国金融危险的首因、近况与展看》)。美元起伏性主要使新兴市场一方面面临资本外流压力,一方面在国际市场获取新的美元融资进走债务起伏的难度添大。此外由于前期大周围举债,从2020年最先新兴市场到期外债偿付周围清晰添大。在此背景下,新兴市场存量债务续存压力添大。

  边际转折3:全球风险上升,新兴市场货币汇率和资本起伏承压

  新兴市场风险属性较大,全球风险上升对新兴市场冲击较大。相较于发达国家,新兴市场资产风险相对较高。主权债方面,新兴市场主权债名誉评级普及偏矮,主权名誉违约互换(CDS)息差相对较高,响答主权债务风险相对较高;股市方面,新兴市场股市相比发达国家而言Beta更大。由于风险属性高,当全球风险仰升(震动率上升)时,市场避险情感仰头,产品展示新兴市场资产往往下跌,同时会面临资本外流和汇率贬值压力。

  全球风险添大冲击新兴市场货币汇率和资本起伏。疫情境外蔓延以来,境外金融市场展现了大幅调整,全球风险上升,VIX指数跳涨超过历史程度,市场情感一度从避险演绎到恐慌,美国发生起伏性危险。新兴市场一季度遭遇了汇率大幅震动和资本外流,巴西、阿根廷、墨西哥、土耳其、南非、俄罗斯汇率贬值超过15%,埃及、匈牙利、波兰、印尼、智利外储贮备下滑超过5%。

  新兴市场又出事主要是由于疫情冲击下,新兴市场发生了三个边际转折:(1)疫情冲击全球经济和需求 油价暴跌拖累大宗商品价格下跌,新兴市场出口面临量价双重压力;(2)美元起伏性主要使全球融资环境凶化,新兴市场债务可赓续性压力添大;(3)全球风险上升,避险情感驱动跨境资本流出新兴市场,新兴市场货币和外汇贮备普及承压。三个边际转折使新兴市场薄弱性风险袒露压力添大。

  哪些国家(地区)风险较大:新兴市场薄弱性众维度评估

  前期在疫情冲击背景下,经济、金融和市场情感发生三个边际转折,点爆新兴市场薄弱性。近期,经济层面各国复工复产在推进,金融层面美股起伏性危险暂缓;去后看,新兴市场薄弱性的关键影响因素是疫情不确定性,而新兴经济体自己的薄弱性将决定哪些国家(地区)在面临冲击时风险较大。

  去后看,新兴市场主要的影响因素是疫情不确定性。

  近期,经济层面各国推进复工复产,金融层面美股起伏性危险暂缓,新兴市场前期三个边际压力虽有所缓解,但后续最大不确定性是疫情。正如吾们在前期报告(详见20200430《美国GDP大幅缩短:最差时刻还没到来 ——美国1季度GDP数据点评》)中所挑醒的,3月下旬以来全球金融市场回暖,响答的是市场对全球封城缓解、经济后期将逐渐恢复到平常状态的预期。去后看有两个风险点必要关注:一是经济是否真的会如预期迅速恢复,景气数据表现疫情对经济运动的冲击现在正在从服务业向制造业蔓延,联储在比来的议息会议中也偏重挑醒疫情对美国中期经济前景组成相等大风险。二是必要警惕疫情二次爆发风险,一方面现在新兴市场新添确诊病例照样未见拐点,疫情蔓延形势照样厉肃,一方面西洋在疫情尚未得到控制的情况下复工复产,有能够发生疫情二次爆发。倘若后续发生疫情二次爆发,新兴市场或将再次经历与2020年上半年相通的冲击情景,各新兴经济体自己的薄弱性程度将决定哪些国家(地区)湮没风险较大。

  哪些国家湮没风险较大:新兴市场薄弱性众维度评估

  吾们从三个角度对新兴市场薄弱性情况进走了评估。(1)角度1:已经发生的风险。以前期冲击时期新兴经济体的外现角度,考察新兴经济体前期的薄弱性外现。(2)角度2:自己薄弱性。根据IMF的债务可赓续性评估框架,考察新兴经济体主权债务风险情况。(3)角度3:疫情冲击的影响。综相符考察新兴经济体疫情发展形势、货币和财政政策对冲空间、外需倚赖程度,评估疫情冲击对新兴经济体带来的额外压力。

  角度1:前期冲击时期新兴经济体薄弱性外现。

  2020年1月下旬以来新冠肺热疫情在全球爆发,对全球金融市场和经济运走造成了主要的冲击。疫情冲击下,金融市场最先响答,全球避险情感迅速走高,美国金融市场发生起伏性危险,引发全球金融市场大悠扬。在此背景下,发达经济体普及降息对冲,新兴经济体也陪同降息对冲,但诸众新兴经济体遭遇了汇率和资本起伏冲击,造成汇率大幅震动、贮备折损。从三个方面考察新兴经济体前期在面临冲击时候的薄弱性原形。(1)利率转折:降息幅度越大,表明承受的压力越大;(2)汇率震动:汇率贬值幅度越大,表明薄弱性越高;(3)贮备转折:贮备流失越主要,表明资本外流冲击越大。

  效果表现:(1)在前期冲击中,欧非中东、拉美新兴经济体已发薄弱性较高,亚洲新兴经济体已发薄弱性不高。拉美方面薄弱性较高的新兴经济体有阿根廷、智利、巴西,欧非中东方面薄弱性较高的新兴经济体有俄罗斯、南非、土耳其、波兰、乌克兰。(2)前期疫情冲击中,中国薄弱性风险并不高。在前期疫情全球蔓延,全球经济金融遭受主要冲击背景下,中国降息幅度为30BP旁边,汇率至岁首以来幼幅贬值1.22%,外汇贮备幼幅降落1.52%,在全球经济金融大悠扬的环境中,受到的冲击不大,韧性较益。

  角度2:基于IMF主权债务可赓续性评估框架的考察。IMF主权债务可赓续性评估框架考虑的主要因素有:(1)团体外债周围:外债周围越大,可赓续性越矮。(2)外储对外债的隐瞒:隐瞒程度越矮,可赓续性越矮。(3)贸易和国际收支组织以及财政状态是否能够声援债务赓续:出口或者频繁账户差额,以及财政盈余对外债的隐瞒程度越矮,可赓续性越矮。根据以上评估因素,从外债/GDP、外储/外债、外储/短期外债、出口/外债、频繁账户差额/外债以及财政收支差额/外债6个指标层面,对新兴经济体债务可赓续性进走评估。

  效果表现:(1)亚洲新兴经济体债务可赓续性较益,欧非中东、拉美新兴经济体债务可赓续性较弱。拉美方面:阿根廷,智利,哥伦比亚的债务可赓续性风险较大;欧非中东方面:南非、土耳其、乌克兰、罗马尼亚、匈牙利等过债务可赓续性风险较大。(2)中国主权债务可赓续处于较益程度。团体外债周围占GDP比例为14%,在新兴经济体中处于较矮程度;外储对外债的隐瞒程度超过150%,出口对外债隐瞒程度超过150%,债务可赓续性在新兴经济体中处于较高程度。

  角度3:疫情冲击能够引发的薄弱性。考虑的因素有疫情直接和间接影响以及政策对冲。(1)直接影响:疫情在新兴经济体蔓延,防控措施会影响生产、损耗运动,挫伤经济运走。直接影响评估指标:4月以异日均新添病例数/2月以异日均新添病例数,衡量新兴经济体疫情蔓延形势。(2)间接影响:疫情冲击全球需求缩短会冲击新兴经济体外需,大宗商品价格下跌会形成额外拖累。间接影响评估指标:出口倚赖度(出口/GDP),原原料出口倚赖度(原原料出口/GDP)。(3)政策对冲:考虑新兴经济体始末货币和财政政策对冲,货币和财政政策空间越大,对冲能力也就越大。政策对冲空间评估指标:货币政策空间以利率程度评估,财政政策空间以2018年财政赤字率与以前5年财政赤字率均值的差值评估(负值外示赤字增补,正值外示盈余增补),差值越幼外示财政政策空间越幼。

  效果表现:(1)亚洲新兴经济体受疫情冲击湮没薄弱性较幼,欧非中东、拉美新兴经济体受疫情冲击湮没的薄弱性较大。拉美方面:智利,秘鲁的薄弱性风险较大;欧非中东方面:南非、匈牙利、以色列、波兰等薄弱性风险较大。(2)中国受疫情冲击湮没薄弱性风险较幼。现在疫情对中国冲击最主要时期已经以前,后疫情时期中国在利率政策和财政政策方面还有空间,即使考虑外需下滑有必定的冲击,但一方面中国出口倚赖度在新兴经济体中处于较矮程度,同时中国有壮大的国内市场、内需潜力较大,团体来看,受疫情冲击湮没薄弱性风险较幼。

  去后看,疫情不确定性是影响新兴市场薄弱性的关键因素,自己薄弱性将决定哪些国家在面临冲击时风险较大。综相符考虑“前期已经发生的风险 现在自己的薄弱性 疫情冲击影响”,拉美、欧非新兴经济体风险较大,拉美除阿根廷外,智利、巴西风险较大;欧非方面南非、土耳其、乌克兰、匈牙利、波兰风险较大。

  中国风险不大,但需警惕外部悠扬能够会引首资本外流、外储消磨、汇率贬值风险。前期疫情冲击下中国外现出必定韧性,现在主权债务可赓续性较益,受疫情影响湮没薄弱性较矮,团体来看薄弱性不高、风险不大。但倘若海外疫情二次爆发,海外市场再首悠扬,中国需警惕:(1)海外悠扬始末情感渠道蔓延影响国内;(2)避险情感拖累中国资本外流压力添大;(3)资本外流会消磨外汇贮备、添大汇率震动,极端情景下警惕形成“资本外流-贮备下滑-汇率贬值”凶性循环。

  风险挑示:疫情二次爆发再次冲击新兴市场

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文中报告依据兴业证券经济与金融钻研院已公开发布钻研报告,详细报告内容及有关风险挑示等详见完善版报告。

宏不益看片面来自证券钻研报告:《为什么新兴市场又出事?——新兴市场薄弱性的边际转折和形势展看》

对外发布时间:2020年5月14日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司 (已获中国证监会允诺的证券投资询问营业资格)

报告分析师 :

王涵 执业证书编号:SAC S0190512020001

团队成员:

王涵、贾潇君(金麒麟分析师)、王连庆(金麒麟分析师)、卢燕津(金麒麟分析师)、王轶君(金麒麟分析师)、、、、陈嘉媛

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责任编辑:陈悠然 SF104